Las corrientes mundiales de capital han beneficiado grandemente a los mercados emergentes, pero pueden tambi・ resultar para ellos abrumadoramente arrolladoras, dice Paul A. Volcker, ex presidente de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal.

Las instituciones mundiales de inversi・ que ofrecen dinero sumamente m・il pueden hacer inversiones de un tama・ que para ellas es marginal, pero que es capaz de desatar bonanzas en el pa・ que recibe tales inversiones, sostiene Volcker.

"Tarde o temprano, la inversi・ sobrepasar?las necesidades y su asignaci・ resultar?incorrecta", a・de, al causar bonanzas en el mercado de bienes ra・es, aumento de la tasa de cambio y otras condiciones peligrosas. En ese momento surgen preocupaciones acerca de la sustentabilidad de la bonanza, las corrientes de dinero disminuyen o cesan, y empiezan a presentarse todos los problemas que se han observado el a・ pasado en Asia.

Uno de los subproductos de la crisis financiera asi・ica es la renovaci・ de las discusiones acerca de c・o lidiar con las corrientes de capital, se・la Volcker

Las corrientes de capital y su valoraci・ en los mercados financieros libres se ve influida tanto por las percepciones como por la realidad objetiva -- o, para decirlo quiz・ con m・ precisi・, la percepci・ es la realidad. El instinto de reba・ es fuerte. S・o a posteriori se hace evidente haber apuntado demasiado alto o demasiado bajo, y los giros de 180 grados son, de modo t・ico, s・itos.

Esto siempre ha sido cierto. El potencial de inestabilidad resultante puede de ordinario aceptarse como un peque・ precio que hay que pagar por los beneficios inmensos que pueden brindar los mercados financieros amplios y activos. Eso es, por cierto, verdadero para las econom・s grandes y bien diversificadas, que tienen estructuras financieras s・idas. De modo t・ico, tienen la capacidad de reacci・ necesaria para capear la tormenta a costa de da・s limitados y temporales.

La situaci・ es m・ dif・il en las econom・s en surgimiento. Por definici・, estas econom・s y sus instituciones financieras son min・culas en relaci・ con el tama・ de los mercados internacionales. Para ponerlo en perspectiva, los sistemas bancarios ・tegros de Tailanda, Indonesia o Malasia se comparan con un banco regional de buen tama・ de Estados Unidos. Todo el producto nacional bruto de esos pa・es es menor que los fondos que controlan las mayores instituciones financieras estadounidenses, entre ellas las grandes familias de fondos mutuos y otros inversionistas atrapados en intensa competencia para superar en actuaci・ a sus competidores.

Las Corrientes de Capital Acicatean la Economia

No es necesario examinar en detalle el crecimiento enorme de la oferta de capital financiero o los cambios irreversibles de la tecnolog・ que permiten que el dinero circule por el mundo de manera casi instant・ea, a costos de transacci・ mucho menores. Al mismo tiempo, la organizaci・ de los mercados -- al apartarse de los bancos comerciales tradicionales para dirigirse a una diversidad de instituciones m・ orientadas hacia las transacciones -- los ha hecho m・ impersonales y m・ fluidos. Uno de los resultados ha sido una capacidad y una determinaci・ de llegar hasta inversiones m・ ex・icas y de mayor rendimiento. Los sectores privados de las econom・s emergentes, con su fuerte potencial de crecimiento, se han convertido en blancos prioritarios.

En a・s recientes, estos pa・es se han convertido a la filosof・ b・ica de que los mercados de capital, y tambi・ de mercanc・s, m・ abiertos, apuntalar・ el crecimiento. Una manifestaci・ es su mayor disposici・ a aceptar la inversi・ directa. Su orientaci・ de largo plazo y sus componentes tecnol・ico y gerencial han sido mutuamente beneficiosos. Pero ha habido tambi・ fuertes incentivos a aceptar y alentar el capital de valores en cartera, que rinde beneficios m・ indirectos a la econom・ y corre mayores riesgos potenciales. Y gran parte de esa inversi・ puede desplazarse con mucha rapidez -- al menos hasta que una crisis cierre el mercado.

Durante un tiempo, el proceso se refuerza a s?mismo. La corriente de dinero extranjero ayuda a acicatear la inversi・, a fortalecer directa o indirectamente las capacidades exportadoras y a sostener tasas elevadas de crecimiento econ・ico. Al apoyar una tasa cambiaria fuerte, se contiene la inflaci・ y se refuerza una sensaci・ de estabilidad. Para los bancos y otras instituciones financieras locales, florecen las oportunidades de lograr beneficios, a medida que sirven de intermediarios de la corriente de fondos. Y el ・ito aparente de los inversionistas tempranos alienta a otros a unirse a ellos, asignando fondos que, desde sus perspectivas individuales, pueden ser marginales. El problema estriba en que lo que puede ser marginal para el creciente n・ero de instituciones de inversi・ que disponen de dinero m・il puede, en conjunto, ser abrumador para el peque・ pa・ que recibe el dinero. Al recibir del extranjero con tanta libertad dinero disponible, los bancos prestar・ de una manera emprendedora. Tarde o temprano es probable que la inversi・ exceda las necesidades y que los gobiernos o los inversionistas privados la asignen err・eamente. En estas circunstancias, es casi inevitable una bonanza del mercado de bienes ra・es y, cualquiera que sea el r・imen cambiario en particular, la tasa de cambio real aumentar? con lo que socavar?la competitividad comercial. Tarde o temprano alg・ evento, interno o externo, pol・ico o econ・ico, plantear? interrogantes acerca de la sustentabilidad de todo en general. Las corrientes de capital disminuir・ o se detendr・. La tasa de cambio queda bajo presi・, lo que induce una fuga de capitales. Las reservas de agotan, la tasa de cambio cae por debajo de lo que se pensaba era razonable, aumentan las fuerzas inflacionarias, las tasas de inter・ se duplican y vuelven a duplicarse, y es inminente una crisis.

En cierto sentido, el patr・ es demasiado familiar. Pero hay una gran diferencia, en comparaci・ con la mayor・ de las experiencias previas, en los casos en que es posible rastrear los or・enes de la crisis hasta llegar a las pol・icas macroecon・icas irresponsables -- presupuestos indeterminados, expansi・ monetaria excesiva, una espiral de salarios/precios en ascenso --, la clase de cosas de que, en el pasado, se ocupaban t・ica y efectivamente los programas de rescate del Fondo Monetario Internacional (FMI). La situaci・ actual es m・ complicada. Involucra interrogantes profundos acerca del funcionamiento del sistema financiero mundial, al igual que de la disciplina econ・ica. Y se ha vuelto cada vez m・ claro que la simple provisi・ de cantidades crecientes de recursos financieros de corto plazo no puede asegurar una estrategia satisfactoria -- por cierto que no, si no se ofrece a los acreedores un grado tal de seguridad que plantear・ grandes interrogantes de peligro moral. El FMI y la comunidad financiera internacional han enfrentado, evidentemente, circunstancias dif・iles que van m・ all?de la estrategia trillada de la disciplina macroecon・ica y la provisi・ de cr・ito de corto plazo. En tales circunstancias, es posible solidarizarse con la urgencia de ocuparse con decisi・ de los problemas de reforma interna. Pero esa estrategia tiene l・ites y encierra amenazas, tanto de percepci・ y de pol・ica como econ・icas.

Uno de esos l・ites es la extremada dificultad de cambiar h・itos gubernamentales y empresariales hondamente arraigados, que tienen sus or・enes en patrones culturales profundamente establecidos. De ordinario, se trata de un proceso lento y no puede haber seguridad alguna de que un cambio radical impuesto durante una crisis, no exacerbar?la incertidumbre y la dislocaci・; las corridas contagiosas que cerraron de golpe algunos bancos indonesios son un ejemplo que viene al caso. En la medida en que las "reformas" son, o parecen ser, impuestas desde el extranjero, aumenta el riesgo de una reacci・ contraproducente. Lo que es m・ importante en este contexto, es que tenemos que atender el hecho simple de que los pa・es con bancos fuertes, gobiernos honrados y democr・icos, sistemas de contabilidad relativamente transparentes y reguladores experimentados no han sido inmunes a las crisis bancarias. La lista de estos pa・es es larga, e incluye a Estados Unidos.

Las Peque・s Economias y los Mercados Potencialmente Inestables

Pero las econom・s peque・s y abiertas son por naturaleza vulnerables a la inestabilidad potencial de los mercados de capital mundiales. La imagen de un vasto mar de capital l・uido es apropiada -- las grandes e inevitables tormentas que puede sortear sin peligro un gran transatl・tico como el U.S.S. United States of America, con seguridad har・ que vuelque la m・ robusta canoa del Pac・ico Sur.

La defensa natural consiste en procurar el abrigo que ofrece un buque m・ grande, por naturaleza m・ diversificado y estable. En un esfuerzo heroico, Argentina ha adoptado efectivamente el d・ar como moneda paralela, y s・o un banco privado de tama・ apreciable permanece exento de propiedad e intereses extranjeros substanciales. En M・ico, donde la resistencia a que los bancos sean propiedad de extranjeros fue un problema importante en las negociaciones del NAFTA (Acuerdo de Libre Comercio de Am・ica del Norte) hace apenas unos a・s, cuatro de los cinco bancos principales cuentan ahora con importante capital extranjero. Tailandia, que proteg・ firmemente a sus bancos y compa骰as financieras antes que estallara la crisis, ahora busca con af・ la participaci・ extranjera. En el otro lado del mundo, en Europa Oriental, los propietarios extranjeros de bancos se vuelven algo corriente.

En el mundo al margen de las finanzas no puede haber muchas dudas de que act・n fuerzas similares. Las firmas industriales y comerciales en problemas contemplar・ favorablemente, como es natural, las inyecciones de capital procedente del extranjero, ya sea por medio de empresas conjuntas o mediante la venta lisa y llana. Sin duda, para las compa骰as internacionales grandes y diversificadas esto significa una oportunidad de compra.

Para plantear el punto de una manera m・ general, la l・ica econ・ica de vivir en un mundo de mercados de capital mundiales implica una integraci・ mucho mayor, y la crisis alimenta forzosamente la tendencia existente. La contraparte obvia es una falta creciente de autoridad en cuanto a la administraci・ de la econom・, que se percibe f・ilmente como una afrenta a la soberan・. Ese potencial de resistencia pol・ica ser?tanto mayor si parece que los cambios los fuerzan no la l・ica econ・ica y la decisi・ nacional sino fuerzas externas que tienen su propio programa de trabajo.

Una cosa es segura. Si un pa・ quiere participar en los mercados abiertos de mercanc・s y otros servicios, no puede, de modo factible, optar por salir de los mercados financieros mundiales. Hay tantas maneras de que fluyan los fondos, y tantos incentivos a darles un rodeo a los controles, que el aislamiento efectivo no puede lograrse sin sofocar el crecimiento.

Equilibrio de Riesgos y Oportunidades

Entonces, ・u?podemos hacer para equilibrar mejor las oportunidades y riesgos que plantean los mercados financieros mundiales?

El escepticismo justificado acerca de la eficacia de los controles no quiere decir que sea necesario fruncir el ce・ ante los esfuerzos m・ limitados para restringir las corrientes de moneda potencialmente "caliente". Algunos pa・es, y Chile es el mejor ejemplo que viene al caso, han desarrollado t・nicas para restringir esas corrientes que est・, en t・minos generales, de acuerdo con la naturaleza b・icamente deseable de estimular la prudencia en las pr・ticas bancarias.

La administraci・ de la tasa de cambio es un asunto mucho m・ fundamental y dif・il. Hasta no hace mucho, el uso de una tasa de cambio estable por parte de los pa・es m・ peque・s y proclives a la inflaci・ despertaba simpat・s como un objetivo clave de pol・ica y una manera de asegurar las expectativas. Luego de las crisis, ha aumentado la cr・ica en el sentido de que las tasas de cambio eran demasiado r・idas, que algo mucho m・ pr・imo a las tasas de flotaci・ libre habr・ ayudado a protegerse de las corrientes de capital potencialmente inestables.

La realidad es que es probable que, dejadas a merced del mercado, las tasas de cambio de las econom・s peque・s y abiertas sean proclives a fluctuaciones amplias y perturbadoras. Esa es la raz・ por la que el instinto natural es buscar refugio manteniendo una relaci・ estable con los socios comerciales cercanos o con una de las principales monedas del mundo. En el mundo industrializado, la expresi・ final de ese instinto es el impulso hacia una moneda com・ en Europa. Otra manifestaci・ es el nuevo inter・ en las juntas monetarias, lo que implica aceptar la p・dida de la soberan・ monetaria.

Mucho m・ comunes son las estrategias de concesiones mutuas que, de modo formal o informal, establecen un intervalo de valores en torno a una moneda de referencia o a una unidad monetaria compuesta. Bastantes pa・es se han manejado con tales arreglos durante periodos considerables. Habr? por supuesto, tensiones, dada la inestabilidad potencial de los mercados de capital y todas las presiones e incertidumbres que hay en las econom・s reales. Esto es tanto m・ cierto en Asia, donde los patrones comerciales y financieros est・ tan ampliamente dispersos entre Am・ica del Norte, Jap・ y Europa. La selecci・ de una moneda a la cual anclarse no es obvia.

Esas dificultades se complican cuando las principales monedas del mundo son ellas mismas sumamente inestables en potencia. Un factor precipitante de la crisis asi・ica fue la gran depreciaci・ del yen. Con su moneda d・ilmente vinculada al d・ar, la posici・ competitiva de Tailandia se vio socavada aguda e inesperadamente. Pero la soluci・ no es tan clara.

Con las fluctuaciones de la tasa yen/d・ar en un intervalo del 50 por ciento en el periodo de uno o dos a・s, Tailandia, o cualquier pa・ en situaci・ similar, encara un dilema sin soluci・. Tanto Jap・ como Estados Unidos son mercados y fuentes de financiamiento importantes. Pero la estabilidad frente a una moneda implica inestabilidad potencial frente a la otra. Los intentos de partir la diferencia, aun si fueran factibles en la pr・tica, no pueden escapar a las distorsiones competitivas.

Uno de los pocos subproductos constructivos de la crisis asi・ica es que, finalmente, se plantean interrogantes en relaci・ con el dise・ -- o, para decirlo con m・ precisi・, la falta de dise・ -- del sistema de tasa de cambio. Durante a・s, los "Tres Grandes" (Alemania, Jap・ y Estados Unidos) se han dado entre s? seguridades en cuanto a que la inestabilidad potencial recurrente entre sus tasas de cambio se resolver・ -- o, de no ser as? eso no importar・ mucho de todas maneras. Hoy, esos aires de despreocupaci・ son dif・iles de mantener.

Imperativos Politicos y Economicos

En t・minos tanto anal・icos como pr・ticos, es motivo de frustraci・ ocuparse de los problemas sin precedente que padece el Asia en surgimiento. Las cr・icas e insatisfacci・ acerca de la funci・ del FMI y los otros actores importantes de las finanzas internacionales han sido inevitables. El propio Fondo parece reconocer la necesidad de retroceder y evaluar con una mente fresca los retos que plantea el nuevo mundo de las finanzas mundiales. El hecho es que se necesitan nuevas estrategias. Tampoco deber・ haber dudas acerca de lo que est?en juego. Si, dentro de unos cuantos a・s, la turbulencia de los mercados socava de modo persistente y constante el crecimiento de los mercados emergentes, entonces aumentar・ las tentaciones de rechazar la ideolog・ de los mercados abiertos y el multilateralismo. El tipo de regionalismo abierto, benigno que es caracter・tica de mucho del mundo comercial de hoy, podr・ volverse hacia adentro de manera maligna, con todo lo que eso implica en materia de conflicto pol・ico y de tensi・ econ・ica.

Lisa y llanamente, Estados Unidos es el actor individual m・ influyente en todo esto. El peligro radica en una cierta arrogancia -- una tendencia, particularmente en el Congreso estadounidense, de retirarse del liderazgo econ・ico mundial con la ilusi・ de que podemos confiar seguros en nuestra propia fuerza, tranquilizados por el desempe・ de nuestra economia y los mercados financieros en r・ida expansi・.

Incluso Estados Unidos no es, y no puede serlo, una isla econ・ica o pol・ica. El simple hecho es que necesitamos trabajar dentro de las organizaciones internacionales y a trav・ de ellas -- organizaciones que en gran parte hemos creado -- si queremos que prevalezca nuestra perspectiva de mercados abiertos y consenso pol・ico.

Hay otro imperativo. Dada nuestra insistencia en que las asediadas econom・s de Asia tomen medidas firmes para reformar sus propias economias, Estados Unidos debe reconocer la necesidad de mantener abiertos sus mercados. Eso redunda en nuestro inter・ econ・ico inmediato, al ayudar a mantener estabilidad de precios en medio de un crecimiento vigoroso. De modo m・ fundamental, Estados Unidos debe demostrar con sus propios actos que su defensa del comercio abierto es un compromiso perdurable, tanto para las buenas como para las malas ・ocas.