Les flux mondiaux de capitaux constituent un v・itable ballon d'oxyg・e pour les march・ naissants, mais ils peuvent aussi ・re une arme ?double tranchant, explique M. Paul Volcker, ancien pr・ident du Conseil des gouverneurs du syst・e f・・al de r・erve des ・ats-Unis.

Les institutions d'investissement mondial qui proposent de l'argent hautement mobile peuvent faire des investissements ?caract・e relativement marginal pour elles, mais malgr?tout capables d'entra・er une p・iode d'essor dans le pays b・・iciaire, dit-il.

?nbsp;T・ ou tard, les investissements risquent de d・asser les besoins et d'・re mal allou・ ? fait observer M. Volcker. Apparaissent alors des conditions dangereuses pour le march? telles la fi・re de l'immobilier et l'augmentation excessive du taux de change. Voil?qui am・e les investisseurs ?s'interroger sur la durabilit?de la phase d'essor, les entr・s de capitaux commencent ? ralentir, voire ?s'arr・er, et l'on voit surgir tous les probl・es qui sont apparus l'ann・ derni・e en Asie.

D・ lors, poursuit l'・inent sp・ialiste, l'on ne s'・onnera pas que les crises financi・es asiatiques aient relanc?le d・at sur le comportement ?adopter face aux flux de capitaux.

Les mouvements de fonds et leur valeur dans les march・ financiers libres sont influenc・ autant par les perceptions que par la r・lit? objective - ou peut-・re devrait-on dire, plus pr・is・ent, que perception et r・lit?se confondent. L'instinct de troupeau est puissant. Seul le recul du temps nous permet de voir si nous avons vis?beaucoup trop haut ou beaucoup trop bas et, en r・le g・・ale, les revirements se produisent brusquement.

Il en a toujours ・?ainsi. D'ordinaire, on accepte l'instabilit? inh・ente ?cet ・at de fait comme le prix modique ?payer pour jouir des immenses bienfaits qui peuvent d・ouler de l'existence de march・ financiers vastes et actifs. C'est certainement le cas dans les ・onomies de grande envergure et bien diversifi・s, ?l'assise financi・e solide. Elles poss・ent g・・alement suffisamment de r・istance pour surmonter les mauvaises passes en s'en tirant ? relativement bon compte, leurs pertes ・ant limit・s et temporaires.

En revanche, la situation se corse dans les ・onomies naissantes. Par d・inition, ces ・onomies et leurs institutions financi・es sont minuscules par rapport ?la taille des march・ internationaux. Pour se faire une id・ des proportions, il n'est qu'?consid・er que l'ensemble du syst・e bancaire de l'Indon・ie, ou de la Tha・ande, ou de la Malaisie, est comparable ?celui d'une banque r・ionale de bonne taille aux ・ats-Unis. Le produit national brut de ces pays est inf・ieur au montant des fonds contr・・ par les plus grandes institutions financi・es des ・ats-Unis, y compris par les grandes soci・・ d'investissement ?capital variable et par les autres investisseurs, pris dans l'engrenage de la comp・ition, qui cherchent toujours ?devancer leurs concurrents.

Les mouvements de capitaux aiguillonnent l'・onomie

Je me dispenserai de d・rire par le menu la croissance consid・able de l'offre de capitaux aussi bien que l'・olution technique irr・ersible qui favorise la circulation presque instantan・ de l'argent dans le monde entier, et ?des co・s moindres de transaction qui plus est. D'autre part, l'organisation des march・ -caract・is・ par la pr・ence de toute une gamme d'institutions orient・s sur les transactions, au d・riment des banques commerciales de type classique- conf・e ?ceux-ci une nature plus impersonnelle et plus fluide.

C'est ce qui explique en partie le d・ir, voire la recherche active, d'investissements ?haut rendement dans des lieux sortant de l'ordinaire. Le secteur priv?des ・onomies naissantes, au solide potentiel de croissance, est devenu une cible de choix.

Ces derni・es ann・s, ces pays se sont r・olument ralli・ au principe de base selon lequel l'ouverture accrue du march?aux capitaux et aux biens aura un effet b・・ique sur la croissance. J'en veux pour preuve le fait qu'ils sont aujourd'hui davantage dispos・ ? accepter les investissements directs. Ceux-ci s'av・ent avantageux pour les investisseurs comme pour les b・・iciaires, du fait qu'ils visent le long terme et compte tenu de leurs composantes relevant de la technologie et de la gestion. Mais les investissements de portefeuille, qui offrent des avantages indirects pour l'・onomie tout en s'accompagnant ・entuellement d'un surcro・ de risque, commencent aussi ?pr・enter un vif attrait. La plupart de ces investissements peuvent ・re transf・・ dans les plus brefs d・ais - tout au moins jusqu'?ce qu'une crise ferme le march?

C'est un processus qui a sa propre dynamique. L'entr・ de capitaux ・rangers contribue ?encourager les investissements, ?renforcer les capacit・ d'exportation directement ou indirectement et ? soutenir un taux ・ev?de croissance ・onomique. Le soutien d'un taux de change ferme permet de contenir l'inflation et de rehausser le sentiment de stabilit? Les banques et autres institutions financi・es nationales voient se multiplier leurs occasions de faire des b・・ices, dans la mesure o?elles servent d'interm・iaires dans les mouvements de capitaux. La r・ssite apparente des premiers investisseurs encouragent d'autres ?leur embo・er le pas, les montants allou・ pouvant para・re marginaux du point de vue des individus concern・.

Toutes marginales qu'elles soient dans la perspective des institutions d'investissement au nombre sans cesse croissant, ces sommes peuvent toutefois submerger un petit pays qui en serait le b・・iciaire. Quand elles peuvent facilement se procurer de l'argent ? l'・ranger, les banques sont pr・es ?consentir des pr・s ? droite et ?gauche. T・ ou tard, les investissements risquent de d・asser les besoins et d'・re mal allou・, aussi bien par l'・at que par des investisseurs priv・. Dans ces cas-l? l'euphorie est presque in・itable sur le march?de l'immobilier, et le taux de change r・l se valorise, ind・endamment du r・ime consid・? ce qui nuit ?la comp・itivit?commerciale.

Un jour ou l'autre, ?la suite d'un ・・ement interne ou externe, politique ou ・onomique, voil?que l'on commence ?s'interroger sur la durabilit?de tout cela. L'entr・ des capitaux se ralentit, cesse m・e. Le taux de change commence ?s'en ressentir, notamment du fait de la fuite des capitaux. Les r・erves s'・uisent, le taux de change tombe en-dessous du niveau jug?raisonnable, les pressions inflationnistes s'intensifient, les taux d'int・・ doublent et redoublent : c'est la crise.

D'une certaine fa・n, on ne conna・ que trop bien le refrain. Notons cependant qu'il existe une diff・ence consid・able par rapport ?l'・oque o?l'on pouvait faire remonter la crise ?l'adoption de politiques macro・onomiques irr・l・hies - budgets par trop fluides, expansion mon・aire excessive, escalade de la spirale prix-salaires - autant de domaines que ciblait normalement le Fonds mon・aire international (FMI) autrefois dans le cadre de ses programmes de renflouement, d'ailleurs non sans succ・. De nos jours, la situation pr・ente un aspect plus compliqu? Elle met en jeu des questions profondes sur le fonctionnement du syst・e financier mondial, de m・e que la discipline macro・onomique. En outre, il appara・ de plus en plus clairement que l'on ne peut pas se contenter de fournir ? gogo des ressources financi・es ?court terme - en tout cas certainement pas sans donner aux cr・nciers une certaine assurance qui ne manquerait pas de soulever de grandes questions sur l'al・ moral.

De toute ・idence, le FMI et la communaut?financi・e internationale se heurtent ?des circonstances difficiles qui d・assent largement le cadre familier de la discipline macro・onomique et l'octroi d'un cr・it ?court terme. Dans de telles circonstances, on comprend l'urgence que ressentent d'aucuns de prendre le taureau de la r・orme interne par les cornes. Encore faut-il rappeler les limites et les dangers qu'il y a d'agir de la sorte, sur le plan perceptuel aussi bien que politique et ・onomique.

?cet ・ard, il convient de citer en premier lieu la difficult? extr・e sur laquelle on achoppe lorsque l'on tente de faire perdre aux pouvoirs publics et aux milieux d'affaires des habitudes profond・ent enracin・s dans les traditions culturelles. D'ordinaire, l'・olution se fait lentement, et on ne peut jamais ・re s・ que les changements radicaux impos・ en temps de crise n'auront pas pour effet d'exacerber l'incertitude et les bouleversements ; il n'y a qu'?se rappeler les retraits massifs de d・・s qui ont suivi la fermeture subite de quelques banques indon・iennes pour s'en convaincre. Dans la mesure o? les ?nbsp;r・ormes ?sont impos・s de l'・ranger, ou qu'elles semblent l'・re, le risque de contrecoups allant ?l'encontre du but recherch?devient plus r・l.

Chose plus importante encore dans le contexte actuel, nous devons bien comprendre que les crises bancaires n'・argnent pas non plus les pays dot・ de banques solides, de gouvernements honn・es et d・ocratiques, de syst・es de comptabilit?relativement transparents et de professionnels exp・iment・ dans le domaine de la r・lementation. La liste est longue, et les ・ats-Unis y figurent.

Les ・onomies de plus petite taille et l'instabilit?des march・

Le fait est que les ・onomies ouvertes et de taille modeste sont de par leur nature m・e ?la merci de l'instabilit?des march・ mondiaux de capitaux. L'image qui vient ?l'esprit, ?juste titre d'ailleurs, est celle d'un vaste oc・n de capitaux liquides - les fortes temp・es in・itables auxquelles r・istera un gros paquebot comme les ・ats-Unis d'Am・ique ne manqueront pas de couler la pirogue m・e la plus solide du Pacifique Sud.

Le moyen de d・ense qui vient tout de suite ?l'esprit consiste ? rechercher la protection de gros navires, par nature plus diversifi・ et plus stables. Ainsi l'Argentine a-t-elle pris la d・ision h・o・ue d'adopter le dollar comme devise parall・e, et il ne reste plus dans ce pays qu'une seule banque priv・, relativement grande, dans lesquels les ・rangers ne d・iennent pas d'int・・s majoritaires. Au Mexique, o?la r・istance ?l'id・ de la participation d'・rangers au capital social des banques avait compliqu? il y a quelques ann・s seulement, les n・ociations qui ont finalement abouti ?la conclusion de l'Accord de libre-・hange nord-am・icain, quatre des cinq grandes banques du pays sont en partie sous contr・e ・ranger. La Tha・ande, dont les banques et institutions de financement ・aient soigneusement prot・・s contre la concurrence ・rang・e avant que la crise n'・late, recherche aujourd'hui avidement la participation de non-r・idents. ? l'autre bout du monde, en Europe de l'Est, le fait que des ・rangers d・iennent des parts majoritaires du capital social des banques n'・onne maintenant plus personne.

En dehors des milieux financiers, des forces analogues sont presque certainement en train de s'exercer. Les entreprises industrielles et commerciales en difficult?regarderont assur・ent d'un ・il meilleur l'injection de capitaux ・rangers, qu'elles d・ident de se lancer dans des co-entreprises ou carr・ent de vendre leur soci・? Nul doute que les grandes soci・・ internationales, bien diversifi・s, saisiront la balle au bond.

Si l'on veut pr・enter la question sous un angle plus g・・al, on peut dire que la logique ・onomique de la vie dans un monde de march・ financiers mondiaux appelle un plus haut degr?d'int・ration, la crise en cours ne faisant qu'accentuer la tendance actuelle. En contrepartie, ・idemment, on constate une perte croissante d'autonomie en mati・e de gestion ・onomique, ce qui passe facilement pour un affront ?la souverainet? Le risque de r・istance politique sera d'autant plus grand que les changements donneront l'impression de r・ulter non pas de la logique ・onomique ni d'une d・ision nationale, mais du jeu de forces ext・ieures anim・s de leur volont?propre.

Une chose est en tout cas certaine. Aucun pays d・ireux de participer aux march・ des biens et des services ne peut ais・ent se tenir ?l'・art des march・ financiers. Le fait est que la haute finance est intimement li・ au commerce et aux investissements. La circulation des capitaux peut emprunter tellement de voies, et les moyens d'・happer aux contr・es sont si nombreux, que l'on ne pourrait s'en isoler qu'en sacrifiant la croissance.

・uilibrer les risques et les occasions

Que peut-on donc faire pour mieux ・uilibrer les occasions et les risques pr・ents dans les march・ financiers mondiaux ?

Pour commencer, il faut bien comprendre qu'un scepticisme justifi? ?l'・ard de la r・lementation ne doit pas n・essairement d・oucher sur le rejet des tentatives de moindre envergure destin・s ? mod・er l'entr・ de capitaux potentiellement sp・ulatifs. Certains pays, et le Chili plus que tout autre, ont mis au point des techniques visant pr・is・ent ces capitaux f・riles et qui sont largement compatibles avec le d・ir fondamental d'encourager la prudence dans les pratiques bancaires.

La question de l'orientation du taux de change soul・e des questions autrement plus fondamentales et difficiles. Il n'y a pas si longtemps, on ・ait tr・ favorable au principe d'un taux de change stable dans les petits pays sujets ?l'inflation ; on en faisait m・e un objectif cl?de politique g・・ale, le pivot des esp・ances. Les crises qui ont ・lat?ont remis en question le bien-fond?de cet argument : on a incrimin?la rigidit?excessive des taux de change, arguant que si ceux-ci avaient ・?davantage calqu・ sur le principe des taux ?flottement libre, les pays auraient ・?un peu mieux prot・・ contre les flux de capitaux instables.

La v・it? c'est que, livr・ aux lois du march? les taux de change des ・onomies ouvertes et de petite taille sont probablement sujets aux fluctuations aussi prononc・s que perturbantes. Voil? pourquoi l'instinct pousse naturellement ?se r・ugier dans le maintien d'une relation stable avec de proches partenaires commerciaux ou avec l'une des grandes devises. Dans le monde industrialis? l'expression ultime de cet instinct se traduit par la recherche de l'・ablissement d'une monnaie commune en Europe. Le nouvel int・・ port?aux conseils des monnaies, au prix m・e de la perte de la souverainet?mon・aire, en est une autre manifestation.

D'autres formules, beaucoup plus courantes celles-l? reposent sur un amalgame de mesures officielles et officieuses visant ? d・inir une fourchette de valeurs ?partir d'une devise de r・・ence ou d'un panier de devises. Un bon nombre de pays qui ont tent? l'exp・ience ont obtenu des r・ultats satisfaisants sur des p・iodes de temps consid・ables. Les tensions sont bien s・ in・itables face aux march・ des capitaux instables et ?toutes les incertitudes qui r・nent dans les ・onomies r・lles. C'est d'autant plus vrai pour l'Asie, qui poss・e des attaches commerciales et financi・es ?travers toute l'Am・ique du nord, le Japon et l'Europe. Il n'est pas facile de choisir la devise qui servira de point de r・・ence.

La situation est d'autant plus compliqu・ que les principales devises mondiales sont elles-m・es hautement instables. La forte d・r・iation du yen a ・?assur・ent un facteur qui a pr・ipit? la crise asiatique. Sa monnaie ・ant plus ou moins li・ au dollar, la Tha・ande a vu sa comp・itivit?faire une chute importante et inattendue. Mais la solution ne saute pas toujours aux yeux.

Comme les fluctuations du yen ou du dollar se situent dans une fourchette de cinquante pour cent ou plus sur une p・iode d'un an ou deux, la Tha・ande se heurte ?un dilemme insoluble, comme d'ailleurs tout autre pays dans la m・e situation qu'elle. Le Japon et les ・ats- Unis sont des march・ importants et des sources consid・ables de financement. Mais la stabilit?vis-?vis d'une devise signifie l'instabilit?vis-?vis de l'autre. On a beau essayer de m・ager la ch・re et le chou - ?supposer que cela soit possible-, on ne peut ・happer aux distortions de la comp・itivit?

L'un des rares ・・ents constructifs qui soient issus de la crise asiatique, c'est que l'on a enfin rouvert la question de la conception - ou, plus pr・is・ent, de l'absence de conception - du syst・e de taux de change. Depuis des lustres, les trois ?nbsp;grands ? (Allemagne, Japon, ・ats-Unis) se rassurent mutuellement en se disant les uns les autres que l'instabilit?p・iodique de leur taux de change finira par se tasser - ou qu'il ne fallait pas s'en faire de toutes fa・ns si elle persistait. Il est devenu plus difficile aujourd'hui de vivre dans l'insouciance.

Les imp・atifs politiques et ・onomiques

La ma・rise des probl・es sans pr・・ent qui se font jour en Asie est une t・he complexe, sur le plan de l'analyse aussi bien que dans la pratique. Le r・e du FMI et des autres acteurs importants dans les milieux de la haute finance internationale a ・?in・itablement la butte de critiques et une source de m・ontentement. Le Fonds lui-m・e semble se rendre compte qu'il doit prendre du recul et ・aluer sous un nouvel angle les d・is qui se posent aux milieux de la finance mondiale ?notre ・oque. Assur・ent, il faut proc・er diff・emment.

Que l'on ne se m・renne pas sur les enjeux. Si la turbulence des march・ continue pendant quelques ann・s encore de saper la croissance forte et r・uli・e des march・ naissants, le rejet de l'ouverture des march・ et du multilat・alisme se r・・era encore plus tentant. Le r・ionalisme ouvert et bon enfant qui caract・ise la plus grande partie du monde commercial d'aujourd'hui pourrait bien se renfermer pernicieusement sur soi, avec tout ce que cela implique sur le plan des conflits politiques et des tensions ・onomiques.

Manifestement, aucun protagoniste dans toute cette affaire n'a plus d'influence que les ・ats-Unis. Le danger r・ide dans l'arrogance, ・idente en particulier dans la tendance qu'a le Congr・ ?ne plus vouloir r・ler l'allure de l'・onomie internationale en se confortant dans l'illusion que notre force nous prot・e, encourag?qu'il est en ce sens par les r・ultats de notre ・onomie et l'euphorie des march・ financiers.

M・e les ・ats-Unis ne forment pas une ・e ・onomique ou politique, et ils ne peuvent pas en ・re une. La v・it?toute simple est que nous devons ・uvrer au sein des organisations internationales et par leur entremise - c'est d'ailleurs nous qui les avons en grande partie cr蜑es- si nous voulons voir triompher notre vision de l'ouverture des march・ et du consensus politique.

Un autre imp・atif m・ite d'・re not? Tout en insistant pour que les ・onomies d'Asie en proie ?la tourmente entreprennent des r・ormes courageuses, les ・ats-Unis doivent prendre conscience de la n・essit?de maintenir l'ouverture de leurs march・. Il se trouve qu'un tel objectif sert nos int・・s ・onomiques imm・iats dans la mesure o?il contribue ?maintenir la stabilit?des prix en pleine p・iode de croissance vigoureuse. Mais ce qui est plus fondamental encore, c'est que les ・ats-Unis doivent donner, par leurs actions, la preuve de leur attachement durable ?la lib・alisation des ・hanges, en p・iode de vaches grasses comme en p・iode de vaches maigres.