Les flux de capitaux privés vers les économies de marché naissantes ont progressé de 19 % en 1996, atteignant un niveau record de quelque 230 milliards de dollars. Ils devraient se maintenir à ce niveau en 1997, car la croissance continue des investissements devrait compenser le ralentissement des emprunts. Les flux officiels nets ont fortement baissé l'an dernier, et le volume total des flux est resté pratiquement inchangé par rapport à son niveau d'un peu moins de 240 milliards de dollars de 1995.

Le niveau record des flux de capitaux privés de 1996 s'explique par la tendance persistante à l'accroissement des entrées de capitaux dans les économies de marché naissantes observé depuis le début de la décennie. Les emprunts massifs contractés par le Mexique sur les marchés des capitaux privés, pour rembourser les prêts que lui avaient consentis les États-Unis et le Fonds monétaire international à titre de secours d'urgence, ont sensiblement gonflé les flux de capitaux privés en 1996, alors même que les flux officiels tombaient nettement en dessous de leur niveau de 1995. La situation exceptionnelle dans laquelle se trouvaient certains autres pays, tels que le Brésil, la Russie et la Corée du Sud, a également contribué à accroître les flux de capitaux privés l'an dernier.

Cette abondance de capitaux a en outre bénéficié de taux d'intérêt modérés sur le marché mondial, des progrès réalisés par les nouvelles économies de marché sur la voie de la réforme économique et de l'intérêt de plus en plus marqué des investisseurs pour ces nouveaux marchés. Nombreux sont les emprunteurs, notamment en Amérique latine, qui ont tiré parti de ces conditions favorables, et c'est ainsi que les émissions d'obligations ont atteint un nouveau record. Ce dynamisme de l'offre de capitaux s'est manifesté par le rétrécissement des marges payées par les emprunteurs des marchés naissants sur les taux d'intérêt par rapport aux émissions du Trésor américain assorties des mêmes échéances et par la rapide accumulation de réserves de change par les nouveaux pays à économie de marché. Dans certains cas, surtout en dehors de l'Amérique latine, les marges d'intérêt sont devenues si minces qu'on peut raisonnablement se demander si elles suffisent à couvrir le risque inhérent aux investissements.

Les tendances observées depuis 1990

L'expansion de près de 20 % des flux de capitaux privés observée l'an dernier marque la continuation de la forte croissance de ces flux, qui a été en moyenne de plus de 30 % par an pendant la première moitié de la décennie. Les entrées de capitaux privés dans 30 économies de marché naissantes sont passés de 64 milliards de dollars en 1991 à 178 milliards de dollars en 1993 et à 231 milliards de dollars en 1996 (voir tableau). Les flux de capitaux participatifs, c'est-à-dire essentiellement d'investissements directs, sont passés d'environ 30 % du total des flux de capitaux au début de la décennie à environ la moitié en 1995-1996.

Parmi ces flux, on note une forte expansion des flux de capitaux privés en 1992-1993, puis un repli en 1994. Les fluctuations autour de cette tendance à la hausse sont à mettre principalement au compte du Mexique. Les flux de capitaux privés à destination du Mexique ont baissé de 44 milliards de dollars de 1993 à 1995, pour remonter de 27 milliards de dollars en 1996. Si l'on fait abstraction du Mexique, les flux de capitaux privés vers 29 économies de marché naissantes accusent, depuis 1990, une tendance plus douce à la hausse, avec décélération de la progression. La principale exception à cette tendance a été observée en 1994, où les taux d'intérêt ont augmenté aux États-Unis. Mais même alors, les flux vers ces économies, à l'exclusion du Mexique, ont plutôt marqué une pause que subi un effondrement.

En 1996, c'est une fois encore l'Asie qui s'est taillée la part du lion des flux de capitaux privés, avec 56 % du total. Ces flux ont atteint 38 milliards de dollars pour la Chine et augmenté de quelque 40 % pour atteindre 36 milliards de dollars pour la Corée du Sud, où l'on note une évolution vers un lourd déficit des transactions courantes et un recours plus prononcé aux marchés obligataires internationaux. Vingt-neuf pour cent des flux de capitaux privés sont allés à l'Amérique latine, et le Brésil a reçu plus de 40 % du total de la région. Les flux privés vers les économies de marché naissantes d'Europe se sont légèrement tassés, à environ 30 milliards de dollars. Les changements de cap observés en République tchèque et en Hongrie se sont traduits par un fléchissement de la demande de capitaux, qui a largement compensé le brusque accroissement des flux vers la Russie, lesquels ont atteint environ 12 milliards de dollars.

Les perspectives pour 1997

Après l'année record de 1996, les flux de capitaux privés devraient plafonner en 1997, mais certains facteurs pourraient masquer une tendance à la hausse.

En 1997, les flux plus modérés à destination de certains grands pays pourraient faire contrepoids à la poursuite de l'expansion des flux vers la plupart des économies de marché naissantes. La situation sur le marché mondial des capitaux devrait rester propice à la poursuite de solides flux de capitaux privés. Les taux d'intérêt peu élevés dans les principaux pays industriels et le redéploiement des actifs dans les portefeuilles de placements mondiaux permettent d'entrevoir la perspective immédiate d'une offre de capitaux pour les emprunteurs des marchés naissants. À moins de chocs imprévus, l'ampleur de ces flux sera donc déterminée davantage par la demande des emprunteurs que par la disponibilité des fonds.

Nous prévoyons que les flux de prises de participations continueront de progresser au rythme d'environ 12 % en 1997, sous l'effet conjugué d'une augmentation des investissements directs et des flux de portefeuille.

Il s'ensuit que les flux de capitaux au titre de prises de participation devraient retourner à leur proportion moyenne de 50 % du total des flux de capitaux privés des années 1993 à 1996. La part des fonds propres a eu tendance à remonter de cinq points de pourcentage pendant les années (telles que 1994) où le volume des prêts a baissé et à diminuer du même pourcentage les années où les prêts ont atteint des sommets (1993 et 1996). Les flux nets d'obligations devraient reprendre un rythme plus normal, après que la frénésie des émissions d'obligations de 1996 se sera apaisée et à mesure que les remboursements augmenteront. S'il faut s'attendre à ce que les taux d'intérêt favorables encouragent les emprunteurs des marchés naissants à continuer de s'adresser au marché des prêts syndiqués pour les fonds à moyen et à long terme, les flux nets des banques devraient en revanche ralentir du fait de l'ampleur des remboursements d'arriérés.

Quelques pays importants devraient voir diminuer les flux de capitaux privés dont ils bénéficieront en 1997, ce qui compensera l'augmentation des flux qui se poursuivra vers la plupart des économies de marché naissantes. Tel sera le cas de cinq pays qui ont attiré environ un tiers des flux de capitaux privés l'an dernier.

- Le Mexique : le gouvernement réduira vraisemblablement ses emprunts sur les marchés des capitaux en 1997, après une année d'emprunts massifs dictés par la nécessité de rembourser les prêts accordés à titre d'urgence par le FMI et par le ministère américain des finances.

- Le Brésil : les taux d'intérêt brésiliens ont fortement diminué par rapport aux deux premières années du programme de stabilisation du pays (le « Plan real »), et il est peu probable que les entrées de capitaux étrangers se maintiennent à leurs niveaux record de 25 à 30 milliards de dollars par an des années 1995 et 1996, malgré la hausse envisagée du déficit de la balance des transactions courantes.

- La Russie : les apports de capitaux privés devraient ralentir sous l'effet du fléchissement des taux d'intérêt russes et du remboursement des arriérés d'intérêts aux termes de l'accord sur le rééchelonnement de la dette. Si l'on suppose que les sorties de capitaux diminueront après leur envolée de 1996, une accumulation de réserves serait envisageable, malgré le passage d'un excédent de la balance des transactions courantes à un déficit.

- La Thaïlande : devant le ralentissement de la demande de crédit, allié à la prudence affichée par les investisseurs en raison des lourds déséquilibres des comptes extérieurs et de l'accroissement des prêts bancaires déclarés improductifs, les entrées de capitaux devraient continuer à montrer les signes d'essoufflement apparus l'an dernier.

- La Turquie : en l'absence de mesures d'ajustement budgétaire plus énergiques, les banques et les autres créanciers du secteur privé, qui sont préoccupés par ce qu'ils perçoivent de plus en plus comme des risques croissants, réduiront vraisemblablement le volume de leurs prêts en 1997.

Pour le Mexique, le Brésil et surtout la Russie, le ralentissement des entrées de capitaux serait plutôt un signe de force que de faiblesse, car il dénoterait des conditions économiques plus stables. Pour l'ensemble de ces cinq pays, on prévoit que les flux de capitaux privés se contracteront d'environ 15 milliards de dollars en 1997. En revanche, les entrées de capitaux privés dans les 25 autres économies de marché naissantes devraient progresser d'environ 13 % cette année.

Une plus forte croissance et de plus lourds déficits extérieurs

La croissance devrait être plus marquée en 1997, de même que les déficits courants, qui devraient néanmoins se maintenir à des niveaux raisonnables.

Le maintien des flux de capitaux privés à des niveaux record en 1997 s'explique non seulement par une offre favorable, mais aussi par la forte croissance attendue des économies de marché naissantes. En raison de la croissance plus forte enregistrée en Amérique latine et en Europe, la croissance globale des économies de marché naissantes devrait atteindre 5,7 %, soit un point de pourcentage de plus que la moyenne des années 1993 à 1996. À mesure que les importations augmenteront avec la croissance intérieure, et sous l'effet du glissement de la Chine et de la Russie d'une situation d'excédent à un déficit, le déficit courant global des économies de marché naissantes devrait augmenter de près de moitié et atteindre un niveau record de près de 150 milliards de dollars. Ce chiffre représente moins de 3 % du produit intérieur brut combiné de ces pays, mais il est vrai que dans certains cas, le recours à l'épargne étrangère est beaucoup plus prononcé. Au niveau global, l'utilisation de ressources extérieures sur une telle échelle par les économies de marché naissantes représente grosso modo une allocation efficace des capitaux mondiaux dans des placements à haut rendement, plutôt qu'un glissement vers un surendettement du type de celui qui a précédé la crise de la dette des années quatre-vingt. D'ailleurs, les flux de capitaux devraient dépasser les déficits courants de près de 100 milliards de dollars, ce qui permettrait une nouvelle accumulation de réserves de change, même si l'on tient compte des sorties de capitaux locaux.

Des perspectives incertaines

Devant le faible taux de chômage aux États-Unis, tout nouveau signe d'une poussée inflationniste pourrait inciter la Réserve fédérale, la banque centrale des États-Unis, à relever les taux d'intérêt. Des taux plus élevés ralentiraient les flux de capitaux vers les économies de marché naissantes, car on a vu, au cours de ces dernières années, que des augmentations d'un point de pourcentage du taux des obligations américaines s'étaient accompagnées de réductions d'environ 20 milliards de dollars de ces flux. La croissance pourrait être faible particulièrement en Europe et au Japon, ce qui freinerait les exportations en provenance des nouvelles économies de marché. Devant le faible niveau des stocks pétroliers, les prix du pétrole pourraient subir de fortes fluctuations. Toute correction sur les marchés boursiers américains, selon son ampleur, pourrait également ralentir les flux de capitaux. Enfin, certains nouveaux pays à économie de marché pourraient entrer dans une phase de grave déstabilisation économique, encore que la probabilité de contagion soutenue pour l'ensemble des économies de marché naissantes soit réduite.

Les flux de capitaux participatifs et la privatisation

Depuis le début de la décennie, les prises de participation sont devenues une source de financement extérieur de plus en plus importante pour les économies de marché naissantes. Elles ont augmenté régulièrement depuis quelques années et ont bien résisté pendant les périodes de fluctuation des marchés financiers, témoignant de la volonté des investisseurs de considérer leurs investissements dans une perspective à long terme.

En 1996, les flux nets de participations ont atteint 104 milliards de dollars, contre 99 milliards l'année précédente. Les prises de participation ont été la plus forte composante des flux de capitaux privés et ont représenté environ 43 % du total des financements extérieurs. En 1990, en revanche, elles ne représentaient que 18 % de ce total.

Depuis 1990, plusieurs facteurs contribuent à favoriser les flux de capitaux participatifs vers les marchés naissants, notamment :

- les programmes de privatisation : les gouvernements de nombreux marchés naissants ont entrepris des réformes structurelles afin d'améliorer leur efficacité. La privatisation est l'un des éléments importants de ce processus. Ces programmes ont engendré des flux massifs de capitaux extérieurs et fait fonction de catalyseur pour les prises de participations ;

- les investissements directs : le besoin croissant ressenti par les sociétés multinationales de développer leurs installations de production afin de soutenir efficacement la concurrence sur le marché mondial a donné lieu à un accroissement régulier des investissements participatifs directs dans nombre de pays. Il est devenu de plus en plus payant d'implanter des usines de production à proximité des nouveaux marchés et là où les coûts de la main d'oeuvre sont moins élevés ;

- la libéralisation des marchés boursiers : l'augmentation des flux de portefeuille a été facilitée par l'ouverture des places boursières locales aux investisseurs étrangers, l'accroissement de la liquidité et l'amélioration progressive des procédures de règlement. En outre, la forte rentabilité de certains marchés a encouragé les investisseurs à diversifier leurs portefeuilles en y incluant une plus forte proportion de titres des marchés naissants ;

- les émissions internationales de titres : l'utilisation des émissions de titres par les sociétés des marchés naissants a progressé depuis le début de la décennie. Les émissions internationales de titres, qui n'étaient que de 1,2 milliard de dollars en 1990, ont atteint leur niveau record, à 17 milliards de dollars, en 1994. En 1995, elles ont brusquement baissé sous l'effet de la crise mexicaine, mais elles sont remontées à 10,2 milliards de dollars en 1996. Les sociétés asiatiques sont les plus actives sur ce marché.

Financement extérieur des économies de marché naissantes
(en milliards de dollars)

____________________________________________________________

                           1993  1994  1995  1996e  1997p
____________________________________________________________

Solde des transactions    
courantes (1)             -78,1 -71,4 -74,0 -107,1 -149,9

Financement extérieur     
net (2)                   200,9 184,7 238,1  239,2  243,3

Flux privés, nets         178,3 162,0 194,4  231,5 
231,2
 Participations, nettes    86,5  90,5  98,7  103,6  116,0
 Titres de portefeuille,
  nets                     42,1  29,8  25,8   33,1   36,7
 Investissements directs,
  nets                     44,4  60,7  73,0   70,4   79,3
 Créanciers privés,
  montant net              91,8  71,5  95,7  127,9  115,2
 Banques commerciales,
  montant net              25,1  29,1  77,6   64,9   60,9
 Créanciers privés non
  bancaires, montant net   66,7  42,4  18,1   63,0   54,2

Flux officiels, nets       22,6  22,7  43,7    7,8   12,1
 IFI, montant net (3)       7,7   3,6  20,0    6,8    6,8
 Créanciers bilatéraux,
 montant net               14,9  19,1  23,7    1,0    5,3

Prêts locaux/autres
 nets (4)                 -57,9 -69,5 -69,2  -59,1  -44,5

-------------------------------------------------------------

e = estimation, p = prévision
(1) Financement extérieur net moins prêts locaux nets et moins réserves autres que l'or.
(2) Flux privés nets plus flux officiels nets.
(3) Institutions financières internationales.
(4) Y compris les prêts nets, l'or monétaire et les erreurs et omissions.